來源：源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

“果鏈女王”王來春，正在幫胞弟王來喜“組裝”一個(gè)立訊精密。

立景創(chuàng)新科技股份有限公司（下稱“立景創(chuàng)新”）日前在港交所主板遞交了上市申請(qǐng)書，聯(lián)席保薦人為中信證券、中金公司。

王來春及其兄長(zhǎng)王來勝，一起為小弟王來喜孵化長(zhǎng)達(dá)7年的平臺(tái)，終于浮出水面。

招股書顯示，立景創(chuàng)新為一家精密光學(xué)解決方案提供商，主要面向全球消費(fèi)電子、汽車電子、智慧辦公應(yīng)用以及智能機(jī)器人、XR智能終端、智能眼鏡等其他新興領(lǐng)域的中高端光學(xué)模塊及系統(tǒng)集成市場(chǎng)。

靠著立訊精密王來春家族及其背后的“果鏈”，短短幾年，立景創(chuàng)新已在消費(fèi)電子攝像頭模塊多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域拿下第一、第二名。

按立景創(chuàng)新2024年出貨量、收入計(jì)算，全球每6臺(tái)筆記本電腦就有1臺(tái)搭載立景創(chuàng)新攝像頭模塊；同時(shí)，在消費(fèi)電子攝像頭模塊領(lǐng)域，立景創(chuàng)新位居全球廠商第2名、中國廠商第1名。其中，在筆記本電腦、平板電腦攝像頭模塊上，排在全球廠商第1名。

當(dāng)下，立景創(chuàng)新的業(yè)務(wù)正從消費(fèi)電子延伸到汽車電子、辦公領(lǐng)域。不過，無論從創(chuàng)立到業(yè)務(wù)拓展，立景創(chuàng)新都離不開“買買買”，由此得以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。

這也催生了一個(gè)問題——產(chǎn)生了巨額負(fù)債，且以銀行貸款、租賃負(fù)債為主的有息負(fù)債進(jìn)行滾動(dòng)，在自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金不斷弱化趨勢(shì)下，不僅加重了對(duì)大客戶的依賴，也一直處于“踩鋼絲”的風(fēng)險(xiǎn)中。

一向低調(diào)的王來喜及立景創(chuàng)新，不得不開始沖刺資本市場(chǎng)。

“組裝”另一個(gè)立訊精密

2017年，全球智能手機(jī)經(jīng)過高速發(fā)展之后，出貨量進(jìn)入平臺(tái)期，各大手機(jī)廠商紛紛在存量市場(chǎng)里“搶蛋糕”。其中，攝像頭部件成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，手機(jī)攝像頭市場(chǎng)逐漸向高端化發(fā)展。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是，蘋果公司推出了旗艦機(jī)iPhone X，其中導(dǎo)入采用結(jié)構(gòu)光的3D感知功能，力推臉部辨識(shí)，這掀起了智能手機(jī)廠商積極布局的熱潮。

嗅到商機(jī)的王來春家族，有了闖入攝像頭模組產(chǎn)業(yè)的打算。不過其并沒有在立訊精密內(nèi)部進(jìn)行孵化，而是讓家族成員王來喜獨(dú)立出來創(chuàng)業(yè)。

2018年2月，在立訊精密干了14年、主要負(fù)責(zé)行政管理和政府關(guān)系協(xié)調(diào)的王來喜，辭去了立訊精密總務(wù)經(jīng)理一職，率先創(chuàng)立了立景創(chuàng)新控股境外公司立景創(chuàng)新有限公司。

天眼查顯示，立景創(chuàng)新成立于2018年3月，成立時(shí)注冊(cè)資本為1億美元，透過立景創(chuàng)新有限公司全資持有。其中，王來喜直接持股53.42%，王來春、王立勝、王來嬌通過景汕有限公司持有剩余股份。

在成立前半個(gè)月，立景創(chuàng)新已發(fā)起了一筆轟動(dòng)業(yè)內(nèi)外的“蛇吞象”式并購，以3.6億美元收購臺(tái)灣大型電子零部件廠商光寶科技旗下手機(jī)攝像頭模組事業(yè)部。同時(shí)，光寶科技也在該筆交易中獲得立景創(chuàng)新10%股權(quán)。

就像當(dāng)初立訊精密通過買下江西博碩、昆山聯(lián)滔、蘇州豐島等一系列公司，多類產(chǎn)品進(jìn)入“果鏈”那樣，王來春、王來勝化身“扶弟魔”，要給王來喜也“組裝”一個(gè)立訊精密。

買下光寶科技手機(jī)攝像頭模組事業(yè)部，成為王來春家族進(jìn)入蘋果攝像頭模組的第一步。不過，當(dāng)時(shí)光寶科技3D攝像頭模組尚處于襁褓階段，僅在穿戴、VR、MR等非手機(jī)應(yīng)用或產(chǎn)品上有少量出貨。

而蘋果公司的攝像頭模組供應(yīng)商，主要是LG Innotek、夏普、高偉電子和歐菲光。彼時(shí)，有消息指出，蘋果認(rèn)可立訊精密各方面的實(shí)力，但認(rèn)為立景創(chuàng)新的研發(fā)、制程能力并不具備量產(chǎn)蘋果攝像頭模組的能力。

自建廠房、產(chǎn)線投入巨大且時(shí)間長(zhǎng)，還需要等待蘋果的檢驗(yàn)。從立訊精密發(fā)展史、布局時(shí)機(jī)的迫切性看，這種方式并不符合王來春家族偏好。于是，他們直接把目光放在了高偉電子身上。

更何況，歐菲光通過并購索尼華南工廠，搶先一步進(jìn)入了“果鏈”攝像頭模組。

2020年8月，市場(chǎng)傳出立景創(chuàng)新將收購高偉電子?xùn)|莞攝像頭模組工廠，切入“果鏈”。不過，這筆交易直到2021年3月才完成，高偉電子由此成為了立景創(chuàng)新的控股子公司。

拿下高偉電子后，其實(shí)立景創(chuàng)新已經(jīng)有了下一個(gè)“立訊精密”的雛形。但單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓立景創(chuàng)新沖刺資本市場(chǎng)還顯得不夠份量。

“果鏈女王”不能沒有蘋果

2022年，立景創(chuàng)新開始謀劃其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。

一方面，立景創(chuàng)新再度向光寶科技發(fā)起并購，斥資約10億元買下其智慧辦公應(yīng)用業(yè)務(wù)，包含打印機(jī)及掃描儀相關(guān)產(chǎn)品或模塊的組裝、制造、銷售、研發(fā)及供應(yīng)業(yè)務(wù)。2025年3月，立景創(chuàng)新再度加碼辦公業(yè)務(wù)，以約1.73億元代價(jià)買下柯尼卡美能達(dá)光學(xué)儀器（上海）有限公司80%股權(quán)，獲得柯尼卡美能達(dá)上海生產(chǎn)工廠。

立景創(chuàng)新股東及對(duì)外投資情況 | 圖片來源于招股書

另一方面，立景創(chuàng)新控股股東2019年3月投資20億元建設(shè)的江西吉安生產(chǎn)基地，也在2022年7月以5.02億元的交易價(jià)格轉(zhuǎn)到立景創(chuàng)新手中。

一系列“買買買”下來，立景創(chuàng)新不僅完成了“組裝”成為下一個(gè)立訊精密，而且在業(yè)務(wù)收入、盈利方面有了足以沖刺資本市場(chǎng)的底氣。同時(shí)，并購產(chǎn)生的杠桿，也讓立景創(chuàng)新加快申請(qǐng)上市。

營(yíng)收上，并購給立景創(chuàng)新帶來的效果是立竿見影的。

2022年至2024年，立景創(chuàng)新的收入從127.5億元升至279.1億元，翻了一倍；2025年上半年達(dá)到141.9億元，同比增長(zhǎng)53.4%。這期間，大部分收入由高偉電子貢獻(xiàn)，占比分別為58.6%、42.7%、63.5%和68.9%。

透過這份數(shù)據(jù)也可以看到，立景創(chuàng)新依然離不開“果鏈”。并且，“果鏈”給立景創(chuàng)新帶來的，是實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)、現(xiàn)金。

2022年至2025年上半年，高偉電子凈利潤(rùn)分別為4.97億元、3.23億元、8.22億元、5億元，占立景創(chuàng)新凈利潤(rùn)比例區(qū)間值為55%至90.4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金分別為6.5億元、8億元、4.56億元、13.37億元，占立景創(chuàng)新比例區(qū)間值為51.8%至68.75%。

這份數(shù)據(jù)也暴露出一個(gè)問題：“果鏈”之外的業(yè)務(wù)，可能存在著只有收入，但所能創(chuàng)造的利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有限的情況。并且，從高偉電子的收入、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金在立景創(chuàng)新中占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)推斷，這個(gè)問題正在惡化。

立景創(chuàng)新披露的另一組數(shù)據(jù)也能說明問題。招股書顯示，上述同期，立景創(chuàng)新來自最大客戶的收入占比分別為57.9%、39.9%、61.6%及67.6%；同時(shí)，向最大供應(yīng)商采購的金額占比分別為27.2%、20.7%、36.5%及45.9%。

立景創(chuàng)新的最大客戶和最大供應(yīng)商是同一家公司——蘋果。

盡管來自蘋果的訂單處于波動(dòng)中，但立景創(chuàng)新消費(fèi)電子訂單的單價(jià)處于上升趨勢(shì)。2022年至2025年上半年，消費(fèi)電子實(shí)現(xiàn)收入123.2億元、119.2億元、238.5億元、125.1億元，按銷量折算，單價(jià)分別為47.6元、53.9 元、71.1元、71.9元。

這就是為什么王來春家族采用“高舉高打”方式，快速切入蘋果攝像頭模組供應(yīng)鏈的重要原因，也是立訊精密的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)所得。

A輪融資達(dá)“1.796萬億元”？

不過，其他并購而來的資產(chǎn)，不能快速形成經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金和利潤(rùn)，正逐漸成為立景創(chuàng)新的“隱雷”。

2022年至2024年，立景創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性逐漸弱化，收現(xiàn)比（收入/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金）分別為0.075 、0.069、0.031，2025年上半年同比略有上升，為0.137。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比來看，立景創(chuàng)新絕大部分資產(chǎn)都是物業(yè)、廠房及設(shè)備、商譽(yù)、存貨、貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款，總額從98.7億元增加至155.9億元，占總資產(chǎn)比例區(qū)間值為68.5%至81.6%。

盡管立景創(chuàng)新共獲得5輪融資，投資人包括紅杉中國、源峰投資、高瓴投資、君聯(lián)資本、建發(fā)集團(tuán)等，總投資額約52.4億元，但超90%注入資金轉(zhuǎn)為了資本儲(chǔ)備。這意味著，投資人帶來的是資產(chǎn)基礎(chǔ)和公司信用。

不能快速變現(xiàn)的并購資產(chǎn)，立景創(chuàng)新需要通過銀行貸款保證經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性。

整體來看，立景創(chuàng)新的杠桿率遠(yuǎn)高于消費(fèi)電子行業(yè)均值水平，2022年至2025年6月，資產(chǎn)負(fù)債率高出行業(yè)均值水平區(qū)間值為8.7%至19.8%。

細(xì)分來看，立景創(chuàng)新負(fù)債主要是銀行貸款、租賃負(fù)債，總額從2022年的約27億元飆升至2025年上半年的59.5億元，占總負(fù)債比例從43%升至51.3%。

利息支出上，從2022年的1.3億元增加至2024年的2.52億元，2025年上半年為1.1億元。

逐漸弱化的經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力、不斷膨脹的有息負(fù)債和利息支出，迫使立景創(chuàng)新加快上市進(jìn)程。

值得注意的是，立景創(chuàng)新的招股書出現(xiàn)了重大披露錯(cuò)誤：A輪融資代價(jià)金額顯示為“人民幣1,795,691百萬元”，即約1.796萬億元，但實(shí)際金額為約17.96億元，二者相差了1000倍。

圖片截至立景創(chuàng)新招股書

為何出現(xiàn)如此低級(jí)失誤？是輔導(dǎo)券商忙中出錯(cuò)？還是立景創(chuàng)新審核不嚴(yán)？

無論如何，居高不下的杠桿、滾雪球般壯大的負(fù)債，迫使立景創(chuàng)新不得不加速?zèng)_刺資本市場(chǎng)。

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